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课程导语 债券市场主要划分成两个主要市场，利率市场与信用市场。债券市场里还有衍生品市场、证券化市场、互换市场等等，但这些复杂的衍 生产品基础 资产大致都能最终分解到信用和利率两个部分。利率市场偏宏观，信用市场偏微观，交易利率市场，关心的是GDP、CPI、货币政策、汇率及外汇储备等等，有时后交易员关心房地产、石油石化、电子科技、互联网 行业，也是因为这些国民支柱 行业关乎 宏观经济指标的表现。所以读懂 宏观经济认清指标变化是作为债券投资交易的必要功课。在投资债券时，投资者面临的两个主要问题：一是如何把握短期的投资机会，即站在当下，他们是应该做多债券还是做空债券；二是如何把握中长期的投资机会，即从长期的视角来看，投资者应该如何进行债券操作。而要想分析债券市场的走势，我们就需要去了解影响债券市场的主要因素有哪些。一般来说，基本面、政策面、资金面这三大要素主导了债券市场的走势。 随着我国利、汇率改革不断深化，央行货币政策投放在数量型与价格型操作手法灵活，掌控市场流动性手段与力度提升，金融机构或投资者通过传统信息赚取差价已有难度，主动性 方向性的交易显得越来越重要。不同的经济周期带给不同的大类 资产有不同的价格波动，债券品种、债券投资战术、投资组合管理、逐渐精细化也是债券投资交易的挑战。 授课大纲 着重科普面的讲解出发→进阶面的指标解读→市场的交易行为与展望 Day1 第一天 债券市场介绍 ~ 债券基本面与利率分析框架 一、 债券市场介绍 1. 什么是债券及债券投资的基本概念 2) 债券的五大基本要素分成哪些? I. 什么是面额? 与市价的不同 II. 什么是票面利率? 与YTM收益率的不同 III. 什么是期限? 与久期的不同 3) 关于债券可能有的误解？ 4) 债券具有的四个特征： 2. 债券发行市场分类：中国是世界第二大债券市场, 其他经济体呢? 债券投资与发行一级市场？流通市场二级市场 3. 债券品种划分 1) 发行主体划分 政府债券 (国债/地方债)、央票、政府支持机构债券、金融债券、企业信用债券、 资产支持债券、同业存单 交易首选流动性~国债与政金债、同业存单 2) 按照付息方式划分 零息债券、贴现债券、固定利率附息债券、浮动利率附息债券、 3) 按照期限划分 按债券有无担保划分 4. 其他划分 2) 特别提款权（SDR）计价债券 人民币国际化之路 4) 按发行人是否给予投资者选择权分类 ，如可转换公司债券、有认 股权证的企业债券、可返还企业债券 1. 中国债券市场的发展沿革 1) 主要参与机构 债券市场参与交易的主体 2) 市场机构特点与增量信息 3) 商业银行/ 证券公司/ 基金公司/ 保险公司/ 市场监管机构 2. 中国债券市场交易盈利分类 1) Buy & Hold配置型：怎么选择标的 3) 交易目的与手段差别 3. 我国债券市场的监管框架是多头监管，涉及中国人民银行、国家发改委、中国证监会、交易商协会等多个部门 1) 中国债券市场经历了以柜台市场为主（1988年-1991年） 2) →以交易所债券市场为主（1992年-2000年） 3) →以银行间债券市场为主（2001年至今）三个阶段 4) 资本市场开放成绩~债券通 5) 认识宏观审慎监管(MPA) 7方面14指标 高流动性债券的配置需求 二、 读懂宏观数据指标看债券投资交易框架 三面演绎~政策面+筹码面+基本面; 资金面与流动性相关亦重要 政策不断发力：避免地方政府债务与房地产企业“暴雷” 2) PMI领先指标是全球经济体宏观分析的第一看点 3) 国外治通胀、国内防通缩~CPI/PPI指数观察通货膨胀 4) M1-M2货币增速：M2和社融增速与名义GDP相匹配 5) 国际收支与外汇储备变化 2. 债券利率与货币政策的关系 政策面 1) 宏观利率与经济基本面的关系 2) 货币政策的有效性、内涵及公开市场操作工具 价格型工具/数量型工具： 3) 货币政策与宏观审慎的“双支柱”监管框架 4) 如何分析货币政策对利率的影响？ 5) 分析我国当前结构性货币政策 7) 为什么说中国还有降准的空间? 3. 债券利率与财政政策及政府工作报告 资金面 + 筹码面 1) 财政政策刺激发债规模与债务赤字率 2) 解读宏观杠杆率 3) 供给需求与银行体系流动性 4. 市场资金面分析逻辑与方法 1) 影响基础货币的因素 2) 财政存款、缴税影响资金面 3) 银行间市场交易行为与行情 5. 债券收益率曲线 人民币殖利率曲线 1) 质押式回购市场行情观察 2) 利率市场化离不开人行的”锚” 3) 不同于其他经济体波动的人民币“永远正斜率”曲线 1) 投资债券天敌是通胀 2) 投资时钟理论 3) 外资盘看债券通与政金债、外汇掉期点 7. 银行如何应对 宏观经济环境变化决定 资产配置 投资者偏好/流动性偏好1) 利率中枢走廊下移 2) 为什么收益率曲线前沿不易调整? 3) 中美利差走势变化表面误导 近期美元指数续强环境 4) 滞胀预期心理 看懂PPI / CPI 5) 顺应市场情绪波动调整交易行为 三、 债券交易或资产配置盘分析框架 选择国债、政策债、信用债 1. 利率债一级市场投资 参与发行、如何定价、风险防范 2. 利率债二级市场交易 自主询价、货币中介、顺势而为 3. 收益性考量 VS 流动性 4. 基准利率，货币政策管量(资金总量)管价? 降息会利好债市表现 5. 供求关系： 1) 基本面决定的供给 2) 跟踪银行、保险、 基金、券商、海外机构等共同决定的利率产品需求 6. 市场情绪的波动影响 1) 投资者行为、 估值、情绪属于短期影响非趋势影响 一、 债券交易与投资应用 ~ 利率债 1. 债券投资的基本概念～～认识债券的风险 1) 净价与全价 2) 债券 估值模型的三种类型：平息债券、纯贴现债券、流通债券的价值 (2) 债券收益率曲线 1) 到期收益率与即期收益率 2) 收益率曲线的构建方法 3) 中债收益率与中证收益率曲线的比较 (3) 收益来源~操作债券损益怎么认定 ～债券价格波动的影响因素 1) 到期收益率与即期收益率~债息 2) 久期与凸性 利率 风险管理——把握债券久期和凸性 3) PVBP及DV01 4) 利率期限结构及债券市场利差分析 (4) 债券投资的风险种类： 1) 利率风险~市场价格变动风险 指利率的变动导致债券价格与收益率发生变动的风险 2) 通货膨胀风险 3) 信用风险 4) 流动性风险 5) 被赎回风险 6) 政策风险 2. 利率债券投资交易策略 (1) 债券投资组合被动管理策略 1) 免疫策略 (2) 利率债券投资组合主动管理策略 建立在对未来利率的预测 2) 骑乘策略 加杠杆 3) 票息策略 收益率 4) 期限策略 跨品种与跨期限 5) 新老券套利交易策略 6) 利用一级二级市场套利交易 7) 债券借贷交易策略比较 8) 技术分析在债券投资交易中的应用-形态指标/技术指标/K线类/波浪类 9) 衍生品利率互换与资金市场联动策略 2) 重点风险类别及事前防控 3) 订定交易风险限额与交易纪律 4) 追求平衡~流动性、风险性和盈利性之间的动态关系 5) 流动性冲击债券投资的事件经验 DAY 2 第二天 一、 信用债投资的基本认识 1. 中国信用债市场规模持续扩大 1) 与社融数字的比较 4) 信用债市场的信用评级包括主体信用评级和债项信用评级 5) 国内信用评级整体偏虚高，AAA所占比重高 2021年以来，监管部门密集出台政策整顿、规范信用评级 行业1) 我国的信用评级公司与国际评级有什么不同 2) 2021/8/6发布《关于促进债券市场信用评级 行业健康发展的通知》“《信评新规》” 3) 2021/8/11，央行公告试点取消非金融企业债务融资工具发行环节信用评级的要求~~监管降低对外部评级要求 4) 2021/8/18人民银行等六部委联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放 高质量发展的指导意见》 5) 评级违约率是信用评级质量的直接反映 6) 2020年华晨和永煤信用债违约事件引发信用债市场的剧烈震动 3. 信用债投资关注重点建议~ 1) 区分投资级和投机级标的~投资目的与预期报酬,风险承受 2) 对企业建立一定的认知~只赚认知范围的钱 3) 信用债的研究：对企业信用资质的判断，及对信用定价的分析。 4) 债券基本面研究最核心的是流动性 5) 信用债投资最需要防范的就是“高收益”陷阱，忽视了高收益背后潜在的信用风险和价格波动风险 1. 行业分析的重点在于“分析”。搜集 行业资料是基本操练，分析才是整个 行业研究过程的重点。 1) 进行信息搜集，再归纳出关键信息 2) 分析思路：初步判断/看清局势/找出机会 6) 市场规模/护城河/盈利竞争/外部驱动力 2. 方法论按照场景使用的分类讲解： I. Politiacal（经济）、Economic（经济）、Social（社会）、Technological（技术） 2) 广泛运用的SWOT可分为内部和外部环境 内部环境：Strength（优势）、Weakness（劣势）、 外部环境：Opportunity（机会）、Threats（威胁） 3) 5W2H即七何分析法 3. 经验分享~~债券交易员如何做好 行业数据搜集与分析？ 1) 百科类网站进行资料搜集 2) 企业服务数据库~~企查查：查询企业相关的工商登记信息/天眼查：查询 上市信息/巨潮资讯网：中国证监会指定的 上市公司信息披露网站/ Investor Overview | Baidu Inc百度做的平台，可以查询各大 上市公司季度财报等 4) 市场咨询公司 “客观”“中立”“第三方”等原则 5) 两大权威的金融数据库：路透（Reuters）和彭博（Bloomberg） 7) 国内互联网公司数据报告网站 三、 信用债券投资交易策略 1) 2022年城投分化行情延续 ~地方政府偿债意愿是城投风险下降的根本原因 2) 隐性债务显性化 3) “国企信仰”严重，刚性兑付逐渐打破 2) 短久期下沉 3) 周期 产业债~一是景气度仍高的 行业；二是主体或信用风险出清充分的 行业3. 信用利差分析 1) 影响信用利差的因素 2) 如何衡量信用利差 3) 极端违约事件对市场的影响 1. 金融业全面对外开放等系列措施的出台 1) 放开境外机构控股金融企业限制、债券通问世、授予三大评级境内牌照、熊猫债指引出台、取消QFII额度限制、给予外资银行A类主承牌照等 2) 截至2023年10月末，境外机构持有银行间市场债券3.24万亿元，约占银行间债券市场总托管量的2.4%。 2) 国际经济不确定风险~美国经济或面临不低的下行风险，美债利率可能重新回落~预计中国债券收益率仍以向下为主 3) 信用债市场 展望：理财“ 资产荒”或高息“ 资产荒”或将持续 I. 短久期跟随利率债收益率进一步下行, 城投回稳建立底仓 II. 永债债配置价值已现，资本债择机配置 5) 观察风险~财政政策力度超预期，经济修复不及预期 3. 固定收益投资交易管理 1) 左侧交易还是右侧交易？ 2) 做多还是做空？ 3) 市场情绪与风险界限 4) 构建管理投资组合 I. 自营投资组合 II. 配置投资组合 III. 不同类型投资工具选择 5) 交易行为管理 I. 交易止损与止盈同样重要 II. 仓位的大小与风险的大小并不成正比 III. 加仓要用金字塔，减仓要用倒金字塔 IV. 顺势而为，逆势、重仓、不二法则 4. 风险事件分析与防范 ~ 金融传染风险指由于机构之间的业务相互关联 1) 2023年以来中国债券市场的违约形势未见好转 I. 城投债市场风险： II. 非银金融机构债券市场风险： III. 同业存单的市场风险： IV. 从行业角度，房地产类、采掘类行业的违约规模 2) 2022/11债基下跌引发的投资人恐慌效应~ 一个“产品赎回-被动抛售-净值下跌-产品赎回”的恶性循环 3) 债券的集中性风险 ~ 到期时间集中、发行机构集中、持有期限集中、地域集中、行业集中、种类集中等 4) 以历史事件为参照 债市大调整 极端事件冲击 I. 2022.11理财赎回踩踏 II. 2020.3 疫情后复工复产 III. 2018.4 资管新规发布 IV. 2017.4 金融乱象严监管 V. 2016.11金融去杠杆 5) 房企债券违约事件 6) 瑞信AT1事件对我国债市有何影响？瑞信事件看国内银行资本补充工具 7) 2013年6月“钱荒”事件（又称“620”钱荒事件） 8) 国海证券萝卜章事件引发国债期货跌停，非银机构流动性压力巨大 9) 金融重大风险事件之2013年光大证券乌龙指 4. 交易体会及建议
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